ETH价值从何而来？从资产逻辑到商业战略全解析

原文作者 | Konstantin Lomashuk 、 Artem Kotelskiy

编译 | Odaily星球日报（ @OdailyChina ）

译者 | 叮当（ @XiaMiPP ）

编者按：最近，美股上市公司开始“重新认识”以太坊。SharpLink Gaming 计划通过出售股票，投入高达 10 亿美元购入 ETH 作为战略储备；BTCS 也已以约 842 万美元购入 3, 450 枚 ETH。这些动向可能在释放一个明确的信号： ETH 正在从“链上燃料”，转变为“企业级战略资产”。

从开发者社区的实验平台，到 DeFi 的基础设施，再到企业财务中的长期配置，以太坊的角色正发生深刻转变。在这场价值重估的浪潮中，我们该如何理解 ETH 背后的技术逻辑与经济模型？

Odaily 星球日报翻译并精炼了以太坊早期投资人、Lido 联合创始人 Konstantin Lomashuk 和 Cyber•Fund 研究主管、普林斯顿数学博士 Artem Kotelskiy 合著的深度长文《以太坊路线图：成为“世界计算机”的根链》。本文系统地梳理了以太坊的发展轨迹、协议演进、扩容路径及其在 Rollup 时代的定位，尝试回答一个关键问题： ETH 为什么值得被“长期持有”？

注：由于原文较长，为提升可读性，译者在不影响原意的前提下对部分内容进行了删减与优化。

DeFi：以太坊第一次找到的产品市场契合（PMF）

以太坊从诞生之初就致力于打造全球共享、无需信任的计算平台。经过十年发展，它已从早期的技术实验，成长为去中心化金融（DeFi）、区块空间市场乃至链上应用生态的核心底座。

但要理解 ETH 如何一步步走到今天，必须从一个关键拐点讲起—— DeFi 的产品市场契合（PMF） 。当时正恰逢 2018 到 2020 年熊市，随着 ERC 20、Uniswap、DAI、Aave、Compound 等协议的相继出现， 以太坊逐步演化为一个自托管、可组合、无需许可的金融系统底层。 DeFi 的爆发，是技术创新与市场需求的自然契合。

2020 年的“DeFi Summer”标志着这一点达到高潮，锁仓量迅速上升，链上交易量首次超越中心化交易平台，ETH 的网络价值开始显现。但随之而来的高昂交易费用，也暴露了以太坊在扩展性上的瓶颈，并为未来的技术路线转型埋下了伏笔。

ETH 的价值转折：从 EIP-1559 到 The Merge

如果说 DeFi 让以太坊展示了实用价值，那 EIP-1559 和合并（The Merge）的两次升级，则为 ETH 赋予了长期价值的逻辑。

2021 年，EIP-1559 推出，彻底改变了以太坊的手续费机制。原本的“优先出价”模式被基础费用（Base Fee）所取代，所有用户支付的这部分费用不再归矿工所有，而是直接被销毁。这意味着， 网络越活跃，销毁的 ETH 越多，通胀压力越小，ETH 的价值支撑越强。

靛蓝色部分显示，ETH 开始通过销毁机制实现“价值回流”

2022 年 9 月，以太坊完成了历史性的重要升级： 共识机制由工作量证明（PoW）切换至权益证明（PoS） ，这标志着“合并（The Merge）”的正式落地。 这一变革的技术难度极高，却也极其关键——它将以太坊的能耗降低了 8000 倍 ，并且将网络安全所需的年化发行率从 4% 降至不到 1% 。

在这之后，ETH 的“净通胀率”在相当长一段时间内转为负值。

绿色代表 ETH 每周新增发行量，橙色为 ETH 每周销毁量，蓝色代表两者之间的净差额

Rollup 时代的长期信仰：合作与寄生？

扩容是以太坊的核心难题，面对去中心化、安全性和可扩展性三难困境，以太坊最终选择了 Rollup 方案。Rollup 将交易执行放到链下，仅将状态变更和数据写入主链，既保证了主链的安全性，也大幅提升了交易吞吐量。

这也使以太坊从单纯的“执行平台”转型为“安全层+数据可用性层”，形成“以 Rollup 为中心”的扩容路线。

但是，Rollup 不只是技术变革，更改变了 ETH 的价值流向逻辑。 过去用户直接向主链支付手续费，如今大多数交易通过 Rollup 完成， 主链的直接交易需求减少 。Rollup 通过重售区块空间赚取收益，但自坎昆升级后，其对主链的直接费用支出大幅减少，引发“寄生论”讨论。其实，Rollup 更多是作为以太坊的“业务扩展”，依赖主链的安全和数据服务，带来了更多用户和交易。

虽然主链的交易需求下降，但主链扩容和升级仍在积极推进，目标是未来几年将处理能力提升百倍甚至千倍，为 L2 提供更强的安全和数据支持。Rollup 和主链共同形成相辅相成的生态，既分工又协作，为以太坊未来的可持续发展奠定基础。

以太坊现状指标：危机与深层因素分析

自 2022 年 FTX 崩盘以来，加密行业整体保持增长，但 ETH 表现明显落后于比特币（BTC）和 Solana（SOL）。ETH 价格与以太坊网络手续费高度相关，而 2022 年以来手续费增长乏力，尤其相比 2018-2022 周期和本周期 Solana 表现，收入压力明显。主要原因有三：

因素 A：Rollup“寄生化”

Rollup 虽然通过用户手续费获利，但目前并未向以太坊主网回馈足够价值。

从数据来看，这个因素虽然存在，但目前对整体收入影响较小。Rollup 当前每周的总收入仅在几百万美元级别，其手续费较低，部分原因是 rollup 的排序器可以支持远高于主网的 gas 限额 ，因此它们无需像 L1 网络一样向用户收高额手续费。

更重要的是，现在质疑 rollup 未向主网反哺为时尚早。事实上，以太坊社区“意外地”采用了向 rollup 免费提供数据可用性（DA）空间的策略，以吸引尽可能多的汇总层接入，这种“让利”是早期正确的生态构建方式。

因素 B：L1 战略重心转移至 DA，主网建设被边缘化

以太坊自 Rollup 路线启动后，其战略和用户增长重点几乎全部倾向于 rollup，主网的扩展和维护相对被忽视。

这种偏向在某种程度上确实属实。 以太坊在解决高昂主网费用问题时，选择将未来押注于 Rollup，这种“all in”的策略忽略了 L1 自身的潜力。现在回看，由于 Rollup 碎片化的问题逐渐显现，且我们逐步找到了可行的 L1 扩容路径（如访问列表、zkEVM 的发展），就会发现对 L1 的战略低配可能有些过头。

然而必须承认，这种判断是基于事后视角。Rollup 路线本是当时面对主网拥堵问题的务实之举，而 zkEVM 等方案当时仍遥遥无期。因此，当时很难合理分配资源于 L1 与 DA 两端。

此外，即使我们现在有清晰路径将 L1 gas 限提升 100 倍，要实现 1 万 TPS 以上的性能、支撑全面的公链计算平台，某种形式的横向分片仍不可避免。在这一背景下，彼时选择 Rollup-first 战略仍是合理决策。

因素 C：Rollup 的 DA 需求尚未突破主网的 DA 供给

这是当前最关键也最被忽视的深层问题：Rollup 对数据可用性空间（DA）的需求尚未实质性超过以太坊的供给。

Rollup 的排序器在将交易打包上传到主网时非常高效，压缩率极高，导致它们消耗的 blob 空间远少于理论值。此外，本周期部分用户活动（如 Meme 币交易）也被 Tron 和 Solana 分流。

在 Pectra 升级前（2025 年 5 月 7 日），以每区块 3 个 blob 计算，以太坊的 DA 供给约为 210 TPS。直到 2024 年 11 月前，这一供给均超过市场需求。即便之后需求上升，但是 blob gas 价格显示，其价格并未显著上涨，说明需求仍未压过供给。近期 Pectra 将 blob 目标翻倍至 6 个/区块，DA 供给再次提升，远超实际需求。

因此， 因素 C 实际上是影响 因素 A 与 B 的根本变量。 一旦 Rollup 对 blob 空间的需求真正超过供给，blob 费用将进入市场发现阶段，以太坊网络整体手续费结构将发生质变。

如何评估 ETH 的价值？以太坊的商业逻辑

ETH 究竟是一种生产性资产，还是货币？我们坚定认为， ETH 应当首先是生产性资产，其次才是货币 。

原因在于，以太坊最强大的护城河来源于其 技术优势 ：经过多年考验的信任基础和稳定性，去中心化带来的中立性和抗审查能力，领先的 DeFi 生态，高质量的研发与开发者社区，以及强大的网络活性保障机制。以太坊是真正不可阻挡的“全球计算机”。

其次，作为依赖技术采纳的生产性资产，ETH 的货币价值才能得到稳固和加强。虽然 ETH 作为货币更容易跨越技术迭代周期，但最稳妥的路径是先将以太坊打造为技术平台，确保其经济模型可持续，然后货币属性自然而然地浮现。反之，单靠“炒作 ETH 为货币”无法建立坚实基础。

简而言之，ETH 的价格由三部分组成： 未来手续费的折现价值、货币溢价（作为价值储藏、交易媒介甚至记账单位）和投机溢价（包含文化与模因价值）。 虽然后两者影响较大，但 要强化这三者，关键是要最大化基础的网络收入 ，这才是 ETH 价值的根基。

以太坊的长期 Rollup 战略：为什么正确？与 Solana 之争的真相

以太坊之所以坚定选择“以 Rollup 为中心”的扩展路线，原因非常明确：它是唯一能兼顾安全性、可扩展性与中立性的架构设计。

从技术供给角度看，以太坊是当前最安全、最去中心化的智能合约平台。通过验证桥（validating bridge）与数据可用性层（DA），以太坊可以将主链安全性“批发”给 Rollup，帮助它们构建自己的链，而不必重新搭建一套信任体系。

从市场需求角度看，用户最终并不关心自己在用哪条链——他们只关心“在哪条链上交易最便宜、最安全”。长远看，最理性的选择就是当个 Rollup，买安全、买 DA、买共识，直接对接以太坊。这会自然形成一种市场趋同现象：Rollup 会像企业一样，围绕以太坊这张“中立账本”来构建自己的服务，而不是分散到别的孤岛链上。

以太坊 vs Solana

根据 2024 年的手续费收入，有人认为 Solana 已在区块空间市场上开始超越以太坊。但 Solana 以硬件扩展为核心的策略风险较高，网络周期性出现过载现象。如果区块链要实现全部潜力，即大规模将金融基础设施迁移至链上，Solana 最终也需转向分片扩容，而以太坊在安全性、Rollup 基础设施及生态采用上已遥遥领先。

更关键的是，Solana 的大部分链上活动都来自 Memecoin 热潮。数据显示，这类交易一度占其 DEX 交易量的 50% 以上。但 Memecoin 是一种短期、零和博弈型现象——热度过去后，其“高收入”神话也难以为继。

相比之下，以太坊主打的是 DeFi 等高粘性场景，这些协议不是靠狂热投机驱动，而是真实金融行为的链上迁移。

最显著且最重要的差异：Solana 的验证节点集中，而以太坊拥有全球最多样化的质押者网络。 这种去中心化本身就是最强的护城河。

Rollup 战略存在的问题

如果 Rollup 路线正确，以太坊的长期未来光明，为什么 ETH 价格表现不佳？

技术层面，Rollup 最大缺陷是缺少默认互操作性，导致状态碎片化，严重影响用户和开发者体验。

商业层面，关键问题是以太坊尚未明确传达 Rollup 的商业战略：

• 短期采用策略：如何推动 Rollup 快速增长？

• 长期护城河：为何 Rollup 不会转向其他数据可用性平台？

Rollup 的商业战略：扩张、差异化与护城河

一、以太坊应优先推动扩张，持续提供充足且低价的数据可用性（DA）

以太坊所处的技术网络市场竞争激烈且变化快速，最终胜利者将享受强大的网络效应。 在这种环境下，正确的战略是提供优质产品，并以极低甚至几乎免费的价格快速扩展用户基础，这也是大多数成功科技网络的成长路径。

因此， 以太坊必须保持数据可用性（DA）价格低廉，最大限度降低 Rollup 接入门槛。 以太坊在坎昆升级后提供了 3 个 blob 的容量，短期内供应超过需求，有效抑制了价格，这一策略虽然非刻意为之，却取得了良好效果。

二、解决 Rollup 互操作性，提升用户与开发者体验

互操作性是 Rollup 时代以太坊最大的缺失。碎片化严重影响用户和开发者，解决互操作性能统一体验，缩小与集成链差距，同时是构建流动性护城河的关键。

社区正积极推进 ERC-7683 秒级中等规模资产跨链交换、 2-of-3 OP+ZK+TEE 小时级大额资产跨链桥等解决方案。

三、差异化策略与护城河建设

以太坊需在 DA 服务上实现差异化，吸引边际 Rollup 客户，同时构筑护城河以锁定生态客户。

关键护城河来自三大网络效应： 信任、流动性和组合性。 目前跨 Rollup 的组合性需求尚不明朗，主要价值集中在信任和流动性两方面，这两者在解决互操作性后将自然从以太坊L1扩展至 Rollup 生态。

信任方面 ，Rollup 通过以太坊 DA 享最高安全保障，独立链安全性较弱，采用以太坊 DA 的 Rollup 安全性不断增强，护城河持续巩固。

流动性方面 ，以太坊 L1 的机构级流动性是 Rollup 选择的重要因素，Rollup 接入以太坊 DA 后可获得全生态机构流动性，资本效率大幅提升，形成坚实护城河。

因此， 市场将推动 Rollup 使用以太坊 DA 以获得最高安全和流动性。以太坊应强化这两点优势，并借品牌和信任吸引机构客户。

价值回流的路径：从“最大化收费”到“最大化价值承载”

当以太坊将数据可用性（DA）扩展至百万 TPS 级别（如通过2D PeerDAS 等方案），并且 Rollup 生态自愿且牢固地绑定在以太坊 DA 上， 以太坊将获得显著的手续费收入。

在主链层面，DeFi 的广泛采用和企业应用将成为主要推动力，而 Rollup 的普及则会进一步放大这一效应。同时，Rollup 还会为互操作性和结算服务支付费用，进一步贡献收入。

在 DA 层面，实现可持续经济的关键在于提升最低 blob 价格。 具体做法是监控 Rollup 整体收入，并设定一个合理的最低价格，使 Rollup 将一定比例的价值传递给以太坊。

举个例子，未来几年内，假设 Rollup 占据 CeDeFi 支付市场，处理约 1 万 TPS，年收入数十亿美元，同时以太坊 DA 供应超过 1 万 TPS。此时，blob 交易费用虽然不会完全进入市场价格发现，但若设定最低费用为每笔 DA 交易销毁 0.3 美分，就能为 ETH 持有者带来约 10 亿美元的年度收入。

进一步覆盖高频交易市场，如社交、交易、AI 代理间协调，Rollup 的 TPS 可达 3 万级别，带来的 DA 手续费收入将超过 100 亿美元，且交易成本仍低于一美分。

此类收入受 ETH 价格及其他因素影响， 最低价格需动态调整，预计由社区共识决定，类似今天的 gas 限制机制。 未来还需深入研究 blob 的最优定价策略，例如完善与以太坊 L1 费用市场的关联。此外，随着以太坊向 zkEVM 或 RISC-V 过渡，SNARK 基础设施等新技术将助力手续费捕获效率提升。

关键在于，当前阶段不应急于直接从交易中榨取价值，而应最大限度支持和促进以太坊区块与 blob 空间的高价值活动。 这不仅将产生并增强网络效应，也帮助以太坊抓住不断扩大的区块空间市场，稳固其经济基础。价值回流的路径因此十分清晰。